百隆東方：越中訂單差異致營收整體持平，非經常損益下降致業績下行
方正紡服團隊：豐毅13571855319/王佳敏18516639071
百隆東方：
越中訂單差異致營收整體持平，非經常損益下降致業績下行
【事件】
（1）2019年3月21日晚，公司發布2018年報，2018年分別實現收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤59.98、4.38、4.20億元，同比增長0.77%、-10.30%、-2.04%，2018年Q1-Q4公司營收增速分別為-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%，同期歸母凈利潤增速分別為-22.72%、22.23%、76.90%、-127.52%，扣非歸母凈利潤增速分別為-17.83%、-10.12%、107.81%、-54.98%。
（2）同時，公司公告2018年利潤分預案，擬每10股分配現金股利0.88元，共計分紅1.32億元。
【點評】
營收：越南產能銷售穩增，國內收入受貿易影響下滑。
（1）地域方面：2018年國內、國外銷售占比分別為50.36%、49.64%，海外收入占比同比提升5.36pct至49.64%。2018下半年以來下游需求放緩疊加中美貿易致境內銷量下降，2018年國內收入同比降8.36%至28.85億元，受益新增產能釋放及訂單境外轉移，2018年海外收入同比增13.67%至28.45億元，其中越南百隆營業收入同比增18.76%至24.63億元。
（2）量價方面：2018年公司紗線銷量同比增0.08%至17.89萬噸，價格同比小幅提升1.32%至3.20萬元/噸，主營收入增長主要來自銷售均價提升。
（3）產能方面：2018下半年越南B區投產20萬錠，國內產能維持穩定，全年總產能約140萬錠，其中國內、越南分別約70、70萬錠。2018年公司越南、國內產能依舊滿產，其中國內因下游客戶需求減弱，產銷率下降帶動國內營收下行。公司預計2019、2020H1越南B區繼續投產20、10萬錠，屆時越南百隆將形成100萬錠產能，占總產能60%。
盈利能力：毛利率提升。2018年公司整體毛利率同比提升1.96pct至19.47%。（1）棉紡業務方面，棉價2018全年小幅增長2%，因2018上半年棉價仍處高位公司原材料成本提升致2018年公司棉紡業務毛利率同比降1.49pct至18.69%，國內、國外分別降2.35、0.86pct至16.81%、20.59%。（2）其他業務方面，2018年公司其他業務毛利率同比增16.95pct至36.27%。
期間費用：銷售、財務費用率下行，管理費用率提升明顯。2018年期間費用率（包含研發費用）提升0.09pct至12.20%。財務費用率方面，因匯率因素帶來的匯兌損失減少財務費用率下降1.69pct至2.79%；銷售費用率方面，因國內外銷數量同比下降導致的海運費下降及優化運輸路徑等方式有效降低陸運費用銷售費用率同比下滑0.51pct至2.25%；管理費用率（含研發費用）方面，因人員薪酬增長同比增2.29pct至7.16%。
凈利率：投資收益、棉花期貨虧損拖累凈利率下滑。2018年公司凈利率同比降0.90pct至7.29pct。（1）分地區來看，國內及其他地區、越南子公司凈利率分別同比降1.40、1.10pct至4.71%、11.00%。（2）具體因素拆分來看，毛利率提升、所得稅率下降分別影響凈利率提升1.67、0.34pct（合計2.01pct），投資收益下降、公允價值變動凈收益下降、資產減值損失增加、分別影響凈利率-2.13、-0.47、-0.20pct（合計約2.80pct），核心因素影響凈利率合計下滑0.79pct。
投資凈收益方面，2018年主因上海信聿投資收益同比下降55.81%至4139.67萬元投資收益同比降51.21%至1.31億元；公允價值變動凈收益方面，2018年因棉花期貨浮虧公允價值變動凈收益下降0.33億至0.58億元；其他收益方面，2018年因政府補貼小幅下降其他收益同比降5.23%至2474.81萬元。
營運效率及現金流：營運周期放緩，經營凈現金流下降。2018年受棉花備貨因素影響存貨周轉天數同比升75天至279天；應收賬款周轉天數同比降3天至26天；主要受存貨增加影響經營性現金流凈額同比降490.72%至-5.60億元。
核心邏輯：色紡紗龍頭，越南產能驅動營收穩增，2019仍為紡織核心品種。因公司色紡紗龍頭優勢明顯，越南地區產能使用依舊飽滿，在2019預計越南產能繼續快速增長以及棉花供需缺口導致的2019棉價長期趨勢向上因素影響下，我們預計公司2019業績彈性依然較大。（1）產能持續增加，區位優勢明顯。百隆東方是我國中高端色紡紗雙寡頭之一，2017年國內中高端色紡紗產能占比約30%。2018年公司總產能達140萬錠，未來2年產能增速約10%-15%。國內產能分布東部沿海地區，靠近下游面料織造基地、便于出口，有利于滿足快速、小批量生產需求，色紡紗產品交貨期平均25天。越南子公司享受多重政策優惠，隨越南產能釋放，凈利率水平望繼續提升。（2）客戶資源優勢明顯。下游客戶主要大客戶申洲國際、互太紡織、德永佳為國際四大快時尚品牌ZARA、H&M、UNIQLO、GAP及運動龍頭NIKE、adidas、puma等的主要供應商，對應下游客戶優質。下游終端客戶銷售、產能穩增望對公司收入增長形成有力支撐。（3）庫存+棉價彈性高。棉花占公司生產成本70%，公司原材料庫存約7-8個月。棉價受供需格局影響長期趨勢向上，公司未來望受益棉價上漲帶來的剪刀差收益。
【投資建議】
預計2019、2020、2021年公司歸母凈利潤分別為5.87、6.74、7.67億元，同比增速達34.15%、14.78%、13.84%，對應EPS為0.39、0.45、0.51元/股，對應P/E為15.00、13.07、11.48倍，維持“推薦”評級。
【風險提示】
（1）匯率大幅波動；（2）大客戶訂單波動；（3）產能建設進度不及預期；（4）棉價大幅波動；（5）中外貿易；（6）國內外消費增速持續放緩。
方正證券紡織服裝行業組
首席分析師：豐毅
所在團隊2016、2017輕工新財富第3、4名
執業證書編號：S1220518070001
電話/微信:13571855319
郵箱:fengyi@foundersc.com
研究助理：王佳敏
電話：18516639071
郵箱：wangjiamin@foundersc.com
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