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李寧Q2繼續優秀，運動時尚、籃球亮眼

2019年8月14日，公司發布中期業績公告，2019H1公司營收同比增長33%至62.55億元，歸母凈利潤同比增長196%至7.95億元。業績超市場預期。

歸母凈利潤同比、凈利率趨勢圖

直營同店提升，批發營收高速增長

（1）渠道收入拆分：批發收入高成長，占比提升。2019H1公司收入同比增長33%，其中，零售（不含李寧young）、批發收入分別同比增長12%、45%、約39%，同期零售、批發、電商收入占比分別達48%（+4pct）、29%(-5pct.)、23%（+1pct）。因同店快速增長、部分直營轉加盟、Q2期開店增加、開店鋪貨等因素導致批發收入同比增長較快。

（2）同店：直營加速，批發持平。2018Q1-2019Q2單季度來看，整體平臺SSSG（同店銷售增速）自2018Q2起反彈并持續提升，2019Q1達到峰值后持平，2019Q2整體平臺SSSG增速達中雙位數；直營SSSG自2018Q1以來小幅下行，2018Q4觸底反彈后2019Q2繼續加速，2019Q2直營SSSG增速達低雙位數；批發SSSG自2018Q1起波動上升，2019Q1達到峰值后持平，2019Q2批發SSSG達低雙位數。電商SSSG自2018Q2觸底反彈，2018Q4達到峰值后下行，2019Q2延續下行趨勢，2019Q2電商SSSG達30-40%中段。（具體數據請參閱文后圖表）

（3）流水：維持高位，批發加速。2018Q1-2019Q2單季度來看，整體平臺零售流水增速自2018Q2起反彈并持續提升，2019Q1達到峰值后持平，2019Q2整體平臺零售流水增速達20-30%低段；直營零售流水增速自2018Q1以來小幅下行，2018Q4觸底反彈后2019Q2因部分直營轉加盟速度下行，2019Q2直營零售流水增速達高單位數；批發零售流水增速自2018Q1起波動上升，2019Q1達到峰值后加速，2019Q2批發零售流水增速達20-30%中段（批發零售流水增速與收入增速差距主要來源于流水與收入價格差異以及加盟商開大店鋪貨產生部分批發收入）；電商零售流水增速自2018Q3觸底反彈，2018Q4達到峰值后下行，2019Q2延續下行趨勢，2019Q2電商零售流水增速達20-30%高段。（具體數據請參閱文后圖表）

（4）量價：量價齊升。2019H1流水、銷量、價格增長分別達20-30%低段（上年同期高單位數）、10-20%低段（上年同期中單位數），約5-10%（上年同期約5%左右）。

（5）品類：運動時尚、籃球領跑零售流水。2019H1運動時尚、籃球、訓練、跑步、非核心零售流水占比分別達29%（+6pct）、28%(+5pct)、20%(-2pct)、21%(-7pct)、2%(-2pct)，零售流水增速分別達54%、44%、14%、-8%、-45%，運動時尚、籃球品類零售流水增速領跑其他品類。

（6）售罄率：核心系列售罄率提升。運動時尚方面，2018H1的3月/6月售罄率分別為約40%/超過50%，2019H1提升，其中鞋系列3/6個月售罄率分別達約48%/約55%，服裝系列3/6個月售罄率進一步提升至約50%/超過60%。籃球方面，韋德服裝系列2018H1的3/6個月售罄率達約48%/超過65%，2019H1提升至約54%/約70%，Bad Five服裝系列2018H1的3/6個月售罄率達約51%/約70%，2019H1提升至約55%/約74%。

（7） 2019訂貨會訂單金額增長提速（以吊牌價計算，不含李寧young）,2019Q1、Q2、Q3、Q4、2020Q1訂貨會同比增速分別達高單位數、低雙位數、低雙位數、中雙位數、高雙位數，訂貨會訂單金額增長提速。

渠道加速，運營優秀

（1）渠道：2019Q2加盟渠道加速拓展，大店拓展成為核心。2019H1末總門店數達7294個（較報告期初增+2.2%，后文同理）直營、加盟、李寧Young門店數達5043（+4.2%）、1379（-8.4%）、872個（+10%）。從季度數據看，2019Q1、Q2李寧門店數(不含李寧Young)分別凈增34、78個（其中Q2直營凈關127個，加盟凈開207個），李寧youngQ1、Q2門店數分別凈增22、57個。2019Q2公司門店拓展明顯加速，直營轉加盟加速，同時進一步提升大店比例。其中，2019H1末中國李寧時尚店達70家，預計2019末達到100-120家。

（2）周轉：存貨周轉加速。存貨：①存貨周轉加快，存貨周轉期（即周轉天數）達4.8個月，同比減少0.8個月。②庫銷比降低，渠道庫銷比達3.7個月，同比減少0.5個月。③庫齡好轉，2019H1,6個月以內存貨占比達74%（+2pct）。應收：應收賬款周轉天數減少18天至24天。運營資金效率：運營資金/年化收入比率持續下降，2019H1達11%，運營資金效率提升。

毛利率提升，費用率下降，經營現金流回升

（1）毛利率提升：2019H1毛利提升1pct至49.7%，其中批發毛利率改善、直營毛利率改善、直營轉加盟分別影響毛利率提升2、0.4、-0.8pct，其中產品價格提升5-10%對加盟、直營毛利率產生積極影響，同時批發折扣上升、終端折扣分別對加盟、直營渠道毛利率產生積極影響。（2）費用率下降：2019H1經銷開支比率、行政開支比率分別達32.3%（-4.5pct）、7.2%（+0.9pct）。其中因直營轉加盟，與直營相關的銷售費用下降；廣告及宣傳費率下降1.6pct至8.9%;員工成本上升0.1pct至11.6%；因2018H1研發費率低基數，研發費率提升0.8pct至2.1%。（3）經營現金流回升：2019H1末經營現金流提升107%至13.66億元。

凈利潤高速增長

因營收高速增長、毛利率提升、費用率下降以及非經常性收益較高（其中，分享紅雙喜土地收儲收益2.7億元），導致2019歸母凈利潤增速、凈利率分別達196%、12.7%，扣除非經常損益后，歸母凈利潤增速、凈利率將分別達109%、9%（+3.3pct）。

【投資建議】

預計2019、2020、2021年公司歸母凈利潤分別為13.09、14.88 、19.01億元，同比增速達82.99%、13.65%、27.83%，對應EPS為0.57 、0.64、0.82元/股，對應P/E為29.22、25.71、20.11，給予“強烈推薦”評級。

【風險提示】

（1）社零波動風險；（2）童裝及中國李寧營業收入增長不及預期的風險。