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核心觀點(diǎn)

◆19Q1收入增64%，凈利增11%，KIDILIZ并表增厚收入但因其虧損拖累凈利。

◆剔除并表影響，原有業(yè)務(wù)19Q1業(yè)績表現(xiàn)靚麗，收入增30%、凈利增20%+，收入增長較18年提速。

◆原有業(yè)務(wù)線上線下均增約30%，其中線下為外延內(nèi)生共同促進(jìn)，18年新開店對19Q1貢獻(xiàn)較大并將持續(xù)、老店增長中個(gè)位數(shù)。

◆K并表影響多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，存貨下降、現(xiàn)金凈流出，系備貨增加，貨品消化順利。長期童裝龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，維持19~21年EPS為0.69/0.79/0.90元，19年P(guān)E16倍，維持買入。

點(diǎn)評

一

19Q1收入大增，凈利增長穩(wěn)健，原有業(yè)務(wù)增長提速

公司發(fā)布2019年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.18億元、同比增63.90%，歸母凈利潤3.47億元、同比增11.06%，扣非凈利潤3.13億元、同比增10.68%。EPS0.13元。

2018年10月開始公司并入法國Sofiza SAS公司，對收入明顯增厚、但該公司處于虧損拖累凈利潤，致公司合并報(bào)表凈利潤增速低于收入。分拆來看，估計(jì)19Q1并表貢獻(xiàn)收入在8億左右、凈利潤虧損估計(jì)在3000多萬。公司原有業(yè)務(wù)收入增速估計(jì)在30%左右、凈利潤增速估計(jì)超過20%，收入端增長較18年提速。

二

收入拆分：外延內(nèi)生共促原有業(yè)務(wù)增長，疊加并表效應(yīng)提振收入增長

收入端增60%以上、增速較高，主要為KIDILIZ并表和原有業(yè)務(wù)增速提升共同貢獻(xiàn)。

原有業(yè)務(wù)收入增長30%左右中：1）分品類來看，估計(jì)童裝增速較高、超過30%，成人裝增速在20%左右。2）分渠道來看，估計(jì)線上、線下收入增速相當(dāng)、均在30%左右。

原有業(yè)務(wù)線下收入分外延內(nèi)生來看，18年外延凈開店數(shù)量和面積增幅較大帶來貢獻(xiàn)。18年全年原有業(yè)務(wù)凈開店數(shù)量（子公司裔森服飾18年末不再并表、加回裔森服飾Minette品牌店鋪數(shù)）估計(jì)超過1000家、數(shù)量凈增13%，總面積估計(jì)凈增15%左右。若不考慮新開店因素，19Q1老店增長保持中個(gè)位數(shù)的穩(wěn)健水平（其中童裝略高）。總體來看，外延增長和內(nèi)生增長雙重驅(qū)動、共促原有業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)靚麗。

三

財(cái)務(wù)指標(biāo)： KIDILIZ并表影響多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，現(xiàn)金流凈流出但存貨減少

毛利率：19Q1毛利率同比提升2.59PCT至41.68%，主要為毛利率較高的KIDILIZ并表拉升，估計(jì)原有業(yè)務(wù)毛利率同比略下降。

費(fèi)用率：19Q1公司期間費(fèi)用率同比提升7.33PCT至27.76%，其中銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23.57%（+6.11PCT）、5.90%（+1.04PCT）、-1.71%（+0.19PCT）。費(fèi)用率上升幅度較大一方面為KIDILIZ并表影響（直營占比高、費(fèi)用率高），另一方面公司18年新開店較多，預(yù)計(jì)19年相關(guān)門店運(yùn)營費(fèi)用亦有提升。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：

1）19年3月末存貨較年初降7.73%至40.76億元，周轉(zhuǎn)率為0.57較18Q1的0.63放緩。KIDILIZ并表估計(jì)影響較小（存貨為時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)、并表影響在18年末已有體現(xiàn)）。

2）應(yīng)收賬款較年初降9.64%至17.65億元，周轉(zhuǎn)率為2.22、較18Q1的1.99加快。

3）資產(chǎn)減值損失同比增79.26%至1.34億元，主要為并表KIDILIZ影響。

4）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)、為-0.33億元。其中，銷售商品獲得現(xiàn)金同比增30.41%至53.16億元，高于收入、表現(xiàn)較良性，凈增12.40億元。現(xiàn)金流出方面，采購商品、為職工支付、稅費(fèi)分別同比增43.96%、86.76%、79.73%，總額分別凈增12.66億元、2.52億元、1.34億元，導(dǎo)致現(xiàn)金流出較多、超過流入。

總結(jié)來看，盈利能力方面，由于KIDILIZ直營占比高，毛利率、費(fèi)用率均高于公司原有業(yè)務(wù)，同時(shí)該標(biāo)的處于虧損，并表后對公司的盈利能力帶來一定拖累，是公司19Q1費(fèi)用率提升幅度超過毛利率的重要原因之一；從存貨和現(xiàn)金流來情況看，19年3月末較18年末存貨總額下降，同時(shí)現(xiàn)金流出增加、采購現(xiàn)金流出增加較多，可認(rèn)為公司存貨消化順利、結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

四

投資建議：18年新開店效益繼續(xù)釋放，長期龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

我們認(rèn)為：

1）19Q1公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均表現(xiàn)健康，線上、線下增速繼續(xù)靚麗，線下方面外延和內(nèi)生共促增長，其中18年凈開店幅度較大對19年一季度貢獻(xiàn)突出、并且在19年全年將繼續(xù)體現(xiàn)。

2）從未來增長亮點(diǎn)來看，渠道方面，18年門店新開和關(guān)閉幅度較大，但長期來看公司外延仍有空間，公司童裝、成人裝在新興渠道購物中心+奧萊渠道目前門店數(shù)分別為超1500家、超400家，均有繼續(xù)拓展空間，另外原有經(jīng)營不佳店鋪的調(diào)整估計(jì)進(jìn)入尾聲。品類方面，公司積極拓展鞋、內(nèi)衣、配飾等，挖掘新品類、擴(kuò)大覆蓋面，并可實(shí)現(xiàn)客戶體驗(yàn)的提升。

3）行業(yè)集中度持續(xù)提升背景下，巴拉巴拉強(qiáng)者恒強(qiáng)、并可帶動公司自有品牌及外部品牌的培育發(fā)展、實(shí)現(xiàn)多品牌集團(tuán)化運(yùn)營。成人裝產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈等多方面持續(xù)提效，增長態(tài)勢良好。

我們維持公司19~20年、新增21年EPS為0.69元、0.79元、0.90元，對應(yīng)19年P(guān)E16倍，繼續(xù)看好公司龍頭優(yōu)勢強(qiáng)化和多品牌拓展帶來發(fā)展增量，維持“買入”評級。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟；電商銷售不及預(yù)期；線下渠道拓展不力或費(fèi)用等投入超出預(yù)期；并購后整合效果不及預(yù)期；匯率波動影響并購品牌境外業(yè)務(wù)業(yè)績。